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    威尼斯人开户:长江社服:2019年度社会服务行业投资策略(全覆盖)

    时间:2019-1-1 18:16:14  作者:  来源:  查看:11  评论:0
    内容摘要:读懂当前中国:从人口变迁到消费分级  随着经济发展阶段的不断推进,全国范围消费市场也呈现出新的变化。我们从人口结构、消费分级两个维度出发进行定性及定量的分析,认为当前大城市年轻群体的消费习惯将继续沿着品质升级的方向发展,而小城镇年轻群体消费市场受益于人口回流、理念普及、住房压力小...
    读懂当前中国:从人口变迁到消费分级

      随着经济发展阶段的不断推进,全国范围消费市场也呈现出新的变化。我们从人口结构、消费分级两个维度出发进行定性及定量的分析,认为当前大城市年轻群体的消费习惯将继续沿着品质升级的方向发展,而小城镇年轻群体消费市场受益于人口回流、理念普及、住房压力小等因素前景广阔。基于对不同层次消费市场的研究,我们判断2019年休闲服务各细分领域将呈现不同的分级趋势,前瞻布局的龙头公司有望脱颖而出:“吃”的领域消费回归理性,易于复制、规模效应强的好赛道有望孕育好公司;“游”的领域仍然以城镇居民需求为主,但农村居民人均消费增长较快,出境游向低线渗透趋势明显;“玩”的领域中产消费者是休闲度假主力军,二线市场快速崛起使得目的地供给向二线倾斜;“购”的领域免税行业受益于中产消费升级,离岛免税新政策有望激发消费需求。

    全球视野:看餐饮旅游行业的周期性

      以史为鉴,纵观美国近百年经济历史,可以发现,消费行业具备受经济周期波动的影响,但各细分行业的波动幅度和上行/下探的弹性有别。房地产周期类耐用消费品如家具和家电、汽车等,因经济周期影响而产生的波动幅度更大,但随着居民保有量的提升,波动区间有所收敛;非房地产周期类消费品中,非耐用品类的食品相对服装更具有需求刚性,服务类中的餐饮旅游行业确实会在一定程度上受到经济周期的影响。但我们发现美国龙头企业受全球化布局、多元化拓展等影响,收入和业绩规模、ROE水平受影响程度相对经营数据层面影响更弱,对比国内餐饮旅游上市公司可以发现,经济周期确实会一定程度影响其经营表现,但因其整体处于成长阶段,未来的发展除行业逻辑外,还有集中度提升逻辑及消费升级逻辑,因此在具体业绩表现上有望穿越周期实现稳健增长。

    2019年社会服务板块核心推荐标的

      免税板块看好海外消费回流政策支持下,行业整合持续推进,叠加牌照和规模优势保驾护航的中国国旅(60.200, 1.31, 2.22%);景区板块看好第二轮异地复制、现场演艺增速有望上移的宋城演艺(21.350, 0.47, 2.25%),以存量业务为根基、新项目为主要增量、轻资产管理输出锦上添花业务模式的海昌海洋公园,增持古北水镇股权、开发乌镇二期的中青旅(12.890, -0.15, -1.15%)以及持续推进“一山一水一村一窟”战略的黄山旅游(9.380, -0.06, -0.64%);餐饮板块看好产能逐渐投放、股权激励释放活力的广州酒家(27.080, 0.59, 2.23%),把握火锅赛道、夯实龙头地位的海底捞及快速成长的颐海国际;看好内生外延齐头并进的科锐国际(26.600, 0.35, 1.33%)以及有才天下猎聘。

    风险提示

    旅游业突发事件(交通事故、恐怖袭击等),极端天气影响;

    项目及政策推进不达预期。

      2018年餐饮旅游板块行情复盘

      餐饮旅游板块表现相对稳健

      2018年初至12月28日收盘,中信餐饮旅游指数相对大盘表现稳健。2018年初至7月,中信餐饮旅游指数呈现稳中有升的态势,相对大盘收益逐渐拉开。8月以后受权重股补跌拖累板块指数下行,截至12月28日收盘中信餐饮旅游指数相对年初下跌8.7%,分别跑赢上证综指与沪深300指数(3010.654, 20.15, 0.67%)(3010.6536, 20.15, 0.67%)15.9和16.6pcts。


      复盘各板块股价表现,其中免税板块表现相对强势。餐饮旅游板块受整体消费影响从今年4月开始表现疲软。

      (1)免税板块:中国国旅延续去年强势表现,年内最高涨幅接近50%,但7月以来受政策推进进度以及Q3一次性计提费用影响有所回落,截至12月28日收盘年内涨幅为39.8%;

      (2)餐饮板块:在广州酒家的带动下实现小幅上涨,主要原因是Q1/Q3业绩超出预期获得市场关注。在当前市场环境下广州酒家防御性凸显,未来随着产能的扩张、营销的拓展,公司长期发展逻辑清晰;

      (3)景区板块:旅游需求受经济波动影响较大,在年初门票降价政策预期及全年旅游数据增速放缓影响下,板块年初以来表现疲软;

      (4)酒店板块:酒店需求受经济波动影响较大,此外龙头公司首旅酒店(15.960, -0.13, -0.81%)、锦江股份(21.300, 0.11, 0.52%)股东减持也影响了市场情绪,导致全年跌幅明显;

      (5)出境游板块:主要受经济波动、汇率因素以及贸易摩擦影响,同时三季度泰国突发事件等拖累东南亚等出境目的地数据疲软。其中众信旅游(6.320, 0.04, 0.64%)二季度以来受外围经济环境影响股价表现不佳;腾邦国际(9.040, -0.15, -1.63%)受益世界杯俄罗斯游红利上半年出现明显上涨,但下半年出现较大回撤;凯撒旅游(6.640, -0.02, -0.30%)7月复牌后补跌明显。


      从个股角度看,2018年初至今餐饮旅游板块共有4支标的实现上涨。其中广州酒家上涨40.3%领跑,权重股中国国旅、宋城演艺分别上涨39.8%和15.1%表现同样亮眼。由于中国国旅市值占比大,相当程度上主导了全板块的行情表现。


      板块之间横向对比来看,餐饮旅游板块表现仅次于银行板块。截至2018年12月28日,餐饮旅游板块在中信各行业中涨跌幅最小,防御性凸显。


      估值接近历史底部下行风险减弱

      当前餐饮旅游板块市盈率已明显低于2007年以来平均水平。2007年以来中信餐饮旅游板块市盈率中位数为42X,均值为44X,12月28日收盘板块市盈率为26X,相对历史中位数折价38.3%,相对历史平均数折价41.5%,板块估值持续消化调整。


      具体看各子板块,经过两年的调整当前大部分子板块估值已经低于历史中位数水平。自2015年下半年以来,餐饮旅游各子板块一直处于估值消化阶段;截至2018年12月28日收盘,各子板块中仅有免税板块35X的估值高于2007年以来历史中位数水平,其他板块均不同程度低于历史水平。


      板块攻守兼备,建议关注优质公司

      为了从较长的时间维度分析餐饮旅游板块的攻守属性,我们对2005年以来三轮典型的上涨、下跌阶段,以及两个调整阶段的市场走势进行了复盘,发现餐饮旅游板块兼具进攻及防御性。具体而言,在2009年以来两轮上涨阶段中餐饮旅游板块平均涨幅位居各行业第4位;在两轮下跌阶段中平均跌幅自小而大排列位居第8位;在两轮调整阶段,平均涨跌幅位居各行业第6位。综合来看,餐饮旅游板块进攻性较强、防御性中等偏上。

      板块复盘:餐饮旅游相对收益可观

      我们复盘了2005年6月以来中信餐饮旅游指数与大盘的表现,发现从2014年牛市以来餐饮旅游板块出现较大的超额收益。根据整体市场的表现,我们将2005年以来的走势分为三轮典型的上涨阶段、三轮典型的下跌阶段以及两轮调整阶段。其中2014年之后中信餐饮旅游指数相对上证综指与沪深300指数超额收益逐渐拉大。


      进一步对各细分阶段的收益进行分析,我们发现餐饮旅游板块整体而言进攻性较强、防御性适中。为了比较方便,后文餐饮旅游板块个股以及各大行业板块之间横向比较的市场阶段同样基于上述划分。

      上涨阶段:2005年以来三轮典型上涨阶段中(以开始时间为基准计算上涨阶段涨幅),2005年12月至2007年10月之间由于板块上市公司数量较少,且以传统景区、单体酒店为主,在市场上攻阶段并未取得相对大盘的超额收益。而2009年1月至2010年4月、2014年10月至2015年6月两轮上涨阶段中,餐饮旅游板块表现出较强的进攻属性,相对上证综指与沪深300指数的超额收益均超过60%。


      下跌阶段:2005年以来共出现三轮典型的下跌阶段,整体而言,餐饮旅游板块下跌幅度与大盘差异不大,其中2008年相对上证综指与沪深300指数跌幅均在2%以内,2015年6月至9月餐饮旅游板块跌幅较深,但2018年5月以来的下跌幅度小于大盘,表现出较好的防御性。


      调整阶段:2010年4月至9月、2016年2月至2018年5月出现两个时间较长的调整阶段,其中2010年餐饮旅游板块表现较强势,期间中国国旅上市;2016年至2018年的调整阶段餐饮旅游板块跌幅较深,主要是前期上涨阶段估值过高、持续消化所致。


      个股复盘:行业攻守属性分化明显

      具体到板块个股方面,我们对历史上两轮典型上涨、下跌阶段个股表现进行了分析。由于第一轮典型涨跌阶段部分个股未上市,故我们选择2009年至今的两轮典型上涨、下跌以及调整阶段股价表现进行比较。同时为了避免新股上市造成的扰动,我们未对在某一上涨、下跌或调整阶段内上市的个股进行计算,仅从下一个阶段开始计算涨跌幅。

      (1)免税行业中国国旅2009年上市,防御属性凸显、调整阶段逆势上涨体现进攻属性。2011年海南离岛免税政策开始实施,此后免税业务贡献占比逐渐提高,相对传统旅行社业务,免税行业增长潜力巨大,帮助公司2016年以来收入及净利增速加快。从股价角度来说,中国国旅防御属性突出,虽然在2009年以来两轮市场整体上涨过程中表现不突出,但在两轮调整阶段涨幅均值超过140%,体现其进攻属性。

      (2)旅游演艺行业代表宋城演艺兼具进攻及防御属性。2011年之前杭州本土项目维持较快增长,2013年开启第一轮异地复制,叠加六间房并表因素推动公司业绩再上一个台阶。2018年公司第二轮异地复制开启,业绩再获增长动力。从股价角度来说,优秀的业绩帮助公司构筑起强大的防御属性;成功的复制扩张为公司提供了显著的进攻属性。

      (3)自然景区进攻属性弱,但防御属性相对较强。以三特索道(17.580, 0.05, 0.29%)、黄山旅游、张家界(4.840, -0.03, -0.62%)为代表的自然景区在下跌阶段跌幅均在行业平均水平以内,表现出较好的防御属性。

      (4)出境游行业进攻属性强,但防御属性弱。腾邦国际、众信旅游、凯撒旅游(由于在上涨阶段上市,故未列示)在2014年10月至2015年6月的牛市行情中涨幅明显,但在随后的下跌阶段回落也较为明显。

      (5)酒店行业内部分化,首旅、锦江防御属性较强。酒店行业中首旅酒店及锦江股份在2009年的上涨阶段中表现强势,但2014年至2015年的牛市行情中进攻属性弱化,主要受到酒店行业整体经营不景气拖累;但在下跌过程中防御属性较强,与优质自然景区类似。而华天酒店(2.480, 0.02, 0.81%)、金陵饭店(8.070, 0.09, 1.13%)等小体量酒店上市公司防御性偏弱,但进攻性相对更强。


      若以上涨阶段和下跌阶段的平均涨跌幅进行综合比较,可以发现餐饮旅游板块攻守属性分化明显。红色区域为进攻性和防御性均相对较强的个股,包括宋城演艺、岭南控股(6.900, -0.03, -0.43%)等,此外如前文所述,若考虑到调整期中国国旅的表现,其进攻性也十分显著;黄色区域为进攻性强、但防御性偏弱的品种,如腾邦国际、众信旅游、华天酒店等;蓝色区域为防御性强、但进攻性一般的品种,如三特索道、首旅酒店、黄山旅游等。

      此外,由于凯撒旅游、九华旅游(19.000, -0.30, -1.55%)、广州酒家和天目湖(29.330, 0.59, 2.05%)上市时间较晚,因此未列示在图中。但根据已有数据进行比较,可以看到凯撒旅游与同属于出境游行业的众信旅游、腾邦国际类似,属于进攻性强但防御性弱的品种;九华旅游和其他自然景区趋同,防御性强但进攻性弱;广州酒家在市场调整期出现上涨,主要得益于其产品竞争力、市场拓展潜力以及优质的现金流构筑起较强的防御能力。


      横向比较:餐饮旅游兼具进攻及防御性

      横向比较来看,各板块差异化明显。以2009年之后的两轮典型涨跌阶段为例,我们对中信各行业指数进行了对比分析,发现以计算机、电子为代表的科技行业进攻性突出,但防御性偏弱;以银行、石油石化、电力及公用事业、食品饮料为代表的部分行业具备显著的防御属性,但上攻阶段弹性偏弱。


      餐饮旅游板块兼具进攻及防御性,值得重点关注。在2009年以来两轮上涨阶段中,餐饮旅游板块平均涨幅位居各行业第4位;在两轮下跌阶段中平均跌幅自小而大排列位居第8位。而在两轮调整阶段,餐饮旅游板块平均涨跌幅位居各行业第6位。因此综合来看,餐饮旅游板块进攻性较强,防御性中等偏上,板块表现稳健。

      读懂当前中国:从人口变迁到消费分级

      随着经济发展阶段的不断推进,全国范围消费市场也呈现出新的变化。我们从人口结构、消费分级两个维度出发进行定量及定性的分析,认为当前大城市年轻群体的消费习惯将继续沿着品质升级的方向发展,而小城镇年轻群体消费市场受益人口回流、理念普及、住房压力小等因素前景广阔。基于对不同层次消费市场的研究,我们判断2019年休闲服务与消费各细分领域将呈现不同的分级趋势,前瞻布局的龙头公司有望脱颖而出。

      人口维度:老龄化、城镇化下服务消费迎来新机遇

      当前中国的人口呈现老龄化加剧、跨省市迁徙趋势放缓、中心城市聚集等特点。从年龄结构看,少子化趋势叠加人均寿命延长造成我国老龄化程度不断加深;国际经验表明老龄化趋势下虽然经济增长会受到负面影响,但服务业将呈现蓬勃发展。从人口迁移看,流动人口数量减少的趋势仍在继续,年轻人选择接受教育而非外出打工成为趋势,将为农村及低线城市的消费贡献新动力。从聚集效应看,一线城市虽然人口流入放缓但人员素质逐渐提升,未来对中高端人才仍有磁效应;而在人口回流趋势下,区域性中心城市将迎来新的发展机遇。

      从年龄结构看,老龄化趋势下服务业增长持续

      中国人口总数增速自上世纪90年代开始放缓,劳动力占比经过2010年高点后开始下滑。中国人口总数在上世纪80年代第三波婴儿潮结束之后增速放缓,尤其是进入21世纪以来长期保持低位。此外,第二波婴儿潮(50年代)逐步进入老龄阶段叠加人均寿命的提高,50岁以上老年人占比逐渐提高,老龄化程度不断加深。


      国际比较来看,中国65岁以上人口数量及占比的增长速度均处于世界较快水平。中国已经在2000年进入老龄化社会,预计到2035年左右将进入超老龄化社会。对比世界主要老龄化国家,中国65岁以上人口占比将在未来20年左右迅速超过美国和俄罗斯并逼近日本、意大利和德国这样现已达到超老龄化的国家。


      国际经验表明,劳动人口的减少将影响GDP的增速。日本、韩国、美国、法国的经验均显示,当劳动力人口与老龄人口的比值(即承担一个老年人抚养压力的劳动力数量)降低时,GDP增速均出现不同程度的回落。这一趋势在日本的经济发展过程中相当明显,从1960年后日本老龄化程度不断提升,到2017年每2.3个劳动力需要抚养一位老龄人。日本GDP自1970年代后开始呈下滑趋势,劳动力的缺乏是重要的原因之一。

      但是,人口老龄化下服务业却能够保持繁荣发展。当农业劳动力转移基本完成后,劳动力资源对经济增长的约束会更加强化。经济增长的动力从要素驱动、投资驱动转向创新驱动,消费对经济增长的贡献不断增强,服务消费占消费的比重持续上升。从日本、韩国、美国、法国的经验来看,尽管人口老龄化影响了整体GDP的增长,但是并未影响服务业的增长。背后的原因主要有两方面,一是服务业的高速发展通常是在后工业化时代,而这一阶段往往与人口红利消失的阶段重合;二是退休后老人消费需求扩大,成为服务业的新兴消费群体。



      综合以上国际经验可以看出,劳动人口的减少将影响GDP的增速,但在人口老龄化下服务业仍然呈现繁荣发展。因此,在中国当前的老龄化趋势下,我们认为虽然GDP增长可能会受到一定影响,但服务业作为新的增长动力将在未来几十年里起到越来越重要的作用。

      从人口迁移看,流动人口素质提升、回流趋势显现

      从2015年开始全国流动人口规模持续减少。2014年至2017年全国人户分离人口分别为2.98、2.94、2.92和2.91亿人,流动人口分别为2.53、2.47、2.45和2.44亿人,均呈现下降趋势。流动人口减少,意味着转移的劳动力减少。


      具体看农民工群体,年轻人选择外出打工的比例正在减少,接受教育成为趋势。从2013年到2017年5年的调查数据可以看出,农民工群体中20岁以下数量占比从4.7%降低到2.6%,一方面说明年轻时代人口在萎缩,另一方面也说明了年轻农民外出务工的热度在降温。另外观察农民工的受教育程度可以发现,与2011年相比,2017年接受调查的农民工具有大专及以上教育水平的占比提高了5.0pct达到10.3%,由此可见农民工群体接受教育的程度在逐渐提高。


      随着受教育程度的提高以及培训的普及,农民工的就业选择也在发生变化。外出农民工接受非农职业培训的比例从2011年的26.2%提升至30.6%,意味着外出农民工整体工作技能有一定提升。从农民工从事的行业占比来看,过去10年间制造业外出务工人数占比下降明显,建筑业以及服务业有较大的提升。


      分区域来看,东部沿海省市外来流动人口数量较多。东部沿海地区在过去十几年间长期是出口贸易制造业的集中地。因此与2005年相比,2015年东部地区流动人口数量快速扩大。与之相对比的是,河南、四川、贵州、安徽等中部省份长期以来是人口输出大省。


      具体看农民工的流动数据,虽然东部地区仍然是外出农民工的第一选择,但规模呈现下降趋势。国家统计局进行的年度调查显示,2017年外出务工的农民工中,有55.82%选择东部经济发达地区。但是和2011年相比,2017年流入东部地区的农民工数量出现减少,而中部、西部地区流入量增加,表明越来越多的中西部地区农民工选择在家乡附近城市务工而不是去东部沿海。


      我们认为,人口迁移正在呈现新的规律将深刻影响各区域的居民消费发展。城市及区域之间的竞争力正在发生变化,流动人口规模下行、务工人员教育素质提升,将为农村及低线城市的消费贡献新动力。

      从聚集效应看,一线及区域中心城市仍将受益

      统计数据显示,上海和北京常住外来人口数量已经出现下降。流动人口数量的减少,可以分为两种情况:一种是户口迁移至居住地,另一种是户籍不变,人又回到了户籍所在地,即返乡。由于我国的户籍管理制度比较严格,因此第一种情况较少、第二种情况较多。虽然流动人口大部分流向一二线城市,但一二线城市很难落户口,最终使得大部分老龄外出劳动力不得不选择叶落归根。


      对于人口规模,作为特大城市的北京和上海,明确划定了“十三五”时期的人口“红线”。北京提出,到2020年全市常住人口总量控制在2,300万人以内;上海也提出,到2020年常住人口总量不超过2,500万。但是根据国际经验,在市场作用下发达城市的GDP占全国比重与人口占全国的比重接近于1。如果比值高于1,则发达城市对外地人口的经济吸引力会持续,人口涌入直至拉到全国平均水平。虽然北京与上海的这一指标自改革开放以来呈现下降趋势,但仍然保持在2以上。也就是说,如果人口流动障碍减小后(如户籍制度),北京、上海的人口流入还会持续。

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